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    中国应吸取日本救市教训

    Posted on: September 14, 2015

    中国应吸取日本救市教训

    中国应吸取日本救市教训

    十年多一点以前,我写过一本关于20世纪日本金融兴衰的书籍。后来我发现,这本书出现了中文盗版版本。

    中国监管者和银行家因为这本书来找我,并解释了他们的思路:“我们希望明白发生了什么事情,以便得到不同的结果。”中国方面在研究日本上世纪80年代的疯狂泡沫,以便让政策制定者引以为戒。

    北京方面现在有必要温习日本的教训,这与其说是泡沫的教训,不如说是泡沫破裂之后的教训。如果你想要看看政府试图支撑股票和土地价格的时候会发生什么情况,那么东京的故事令人警醒。它表明,干预不仅会有财务成本(因为它们极少持续管用),而且会对投资者的心理造成持久拖累。

    想想两国的相似之处。在过去20年里,中国通过大举投资打造工业出口机器,实现了引人注目的高速经济增长。这种增长受到以银行为中心、政府控制的金融体系的支持,后者在牺牲消费者利益为代价,向重点行业输送廉价融资。换言之,资金的价格由官方制定。

    这基本上也是日本在二战后几十年所做的事情(尽管与中国相比,日本的此类政府控制更为微妙和间接)。

    但日本模式从上世纪70年代开始改变。随着日本经济发展成熟,日本公司对银行廉价信贷的需求下降,而且随着日本越来越富裕,投资者开始寻找投资机会。日本政府逐渐开始从银行占据主导地位、受到严格控制的金融体系,转向貌似向外部世界开放的某种资本市场。然而,日本的自由化步伐既迟缓又没有章法(即使不是完全武断的话),随着大量资本涌动,资产价格被推高,形成了泡沫。

    货币政策和汇率波动让问题更加恶化。因此,到了上世纪80年代末,股票和土地价格大幅飙升——这在很大程度上和中国一样。中国政府近年也不规则地小步走向自由化,拥抱一些资本市场架构。

    但真正重要的教训在于日本接下来发生的事情。

    1989年12月,日经股指触及38915.87点的峰值,但随后大幅下跌,在接下来的两年里跌幅高达60%。日本官僚最初以为这只是临时性的下跌,因此没有要求银行重新定价它们投资或贷款的价值。但接下来随着价格不断下跌,日本政府试图提振资产价格,有时采取公开的购股举措,但通常是通过更为隐秘的干预措施(银行持续滚转坏账,大公司持续相互支撑股价)。

    这些举措取得了效果,不过只是暂时的。到上世纪90年代中期,股价似乎在较低水平企稳。但在1997年有消息传出银行拥有大量未确认亏损(后来总数达到近1万亿美元)的时候,金融危机爆发了,资产价格暴跌。到了那时,金融体系也深受信任严重匮乏的困扰。

    在持续10年基本上徒劳的干预之后,投资者不再相信日本官僚真像二战后几十年里貌似的那么无所不能。但他们也对“市场”价格没有多大信心,因为所有人都知道,这些是得到扶持的价格。日本因此陷入困境:曾经支持资产价值的传统信心支柱崩塌,但没有其他支柱可以代替它们。

    没有人真正知道资产的“清算价格”(交易员喜欢说的术语),也就是如果市场不受干预的话,价格将会下跌多少。投资者感到忧心忡忡,担心可能曝出再次压低价格的坏消息。

    或许中国将不会重蹈日本覆辙;一些官员肯定似乎热衷于尝试。但就现在而言,两者的历史相似性十分突出。今年夏季,中国政府动用约2000亿美元购股,现在它正设法威逼投资者以阻止他们抛售股票。然而市场距今年最高点已下跌大约40%。市场逐渐不再相信官僚有能力兜底价格,但投资者对市场机制的信任也遭到削弱。

    换言之,人们最好还是希望中国政府能够隔海东望,记取日本的教训:在没有人知道如何确立价值、没有任何清算价格的时候,局面有可能多么危险。

    (英国《金融时报》 吉莲•邰蒂)

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